微软：AI只见“花钱”不见“回钱”

 

  微软10月30日美股盘后发布了到9月底的2025财年一季度财报。因为公司从2025财年新改变了财政发表口径，导致部分成绩目标与过往数据不可比，各位出资的人要留意。微软此次的成绩总的来看，虽合格交卷、各项目标都小超或契合商场预期，但添加缺少显着亮点且赢利压力现已初显，详细关键如下：

  1. AI加持，Azure添加反而走低：Azure本季的同比和稳定汇率下增速分别为33%和34%，较上季度都环比下降1pct。尽管契合公司从前的指引和商场预期，并没有像谷歌的GCS那样指向微弱的云需求量开端上涨。如海豚投研从前的观点，GCS作为“小弟”和share gainer，其微弱的添加未必能映射到职业全体上。

  细分来看，本季AI奉献的收入增速到达12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的添加则放缓2pct。更冲击商场心情的是，微软对Azure下季度增速的指引是再环比放缓1~2pct。表现出AI好像非但没能带动Azure的增速显着拉升，反而在不断放缓。

  海豚投研猜想，或许的原因有：①很多AI相关需求姑且没承认到收入，还积压在待承认的合同金额内；GPU的供给瓶颈仍约束了Azure的添加；②GPU求过于供最严峻的阶段曩昔后，算力租借价格的显着走低连累了收入添加；③Azure的AI上的身先士卒的优势已被AWS和GCS所消减，或许在丢掉比例。

  2. Office事务添加平平，Copilot 2.0也没带来高速浸透期：与AI紧密性第二的Office 365事务本季收入添加15%（稳定汇率下添加16%），较上季度相等。对下季度也是指引增速环比下降2pct。相同是本季添加没有出彩之处，后续展望更是进一步走低。尽管Office Copilot近期刚刚推出了2.0的新功用更新，但仍旧没有带来用户采用率的快速进步。AI在C端生产力东西层面的商业化才能看起来仍是没能被验证。

  3. 广告事务持续高增，查找仍是AI最佳出路？个人核算板块的本季营收同比添加了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最显着的。比较商场预期高出近5%，相同是三大板块中beat起伏最大的。主要是并入了Copilot pro后的广告事务添加显着提速。除掉买量本钱后，广告事务本季的增速环比进步了3pct，到达18%。不管从肯定增速，仍是边沿趋势来看，都适当不俗。看起来AI功用仍主要是在类查找方面有最广泛的运用和创收效果。

  4. 抢先目标是期望地点？即期营收表现显着并不算出彩，前瞻更是可以说欠安，但反映后续营收添加趋势的抢先目标却是比较达观的。新签企业云合同金额增速大幅拉高到30%，稳定汇率下更线pct。标明一个或许是增量的需求还停留在合同阶段，没有反映到营收上。

  相似的，存量的待履约合同余额（即已收到付款未承认收入的递延收入+未收到付款但已签订合同的金额）同比增速较上季提速了2pct到22%，相同标明或许有更多的需求还没走到营收承认的阶段。

  5. 营收趋缓、投入添加、盈余提速周期告终？如果说营收视点仅仅缺少亮点，还需验证AI的增量需求能不能/何时能到来。需求提早开销的Capex对赢利的限制现已初显。

  最大的营销表现在毛利视点，本季的毛利率为69.4%，同比下降1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛赢利额仅同比添加了13%，跑输营收增速。有必要留意一下的是，本季的摊销折旧比较去年同期现已翻倍，增多了超30亿美元。

  因而，尽管三费费率仍是被迫缩短了共0.8pct，本季微软的运营赢利率仍是同比下降了1pct到46.6%。本季运营赢利同比仅添加了13.6%，自2023财年3Q以来，初次盈余添加再度跑输营收，标志着公司盈余率扩张的周期告一段落，滑向到了赢利率缩短。

  本季度微软的Capex开销再度拉升到了200亿美元，同比添加79%。适当于一个季度近70%的运营赢利都被再出资到了固定资产上。如此巨大的投入下，后续赢利率恐怕仍有压力。

  6. 下季度指引是过于保存or线财年二季度的指引，中心Azure和Microsoft 365事务增速持续放缓的欠安指引上文已提及。至于赢利视点，下季度运营赢利率的指引中值为44%，虽环比持续走低，但同比是略升了0.4pct。好像表现出赢利下滑的压力会有所缓解。

  （PBP）傍边，根据合约负债（或者说按年预收收入的事务也愈加明晰了），这些改动关于了解微软的实在SaaS和PaaS事务收入都是更好的。

  （PBP）傍边除了面向企业的Microsoft 365（留意，微软起名很套路，一切SaaS型云产品，都称为365），还有很少一部分给企业卖套件的传统软件产品（比如说还有一部分传统Office套件，其本地布置的产品）。

  （SaaS型事务根本不靠谱），改到了to C的查找事务傍边，当成查找问答的一个新形式，测验去进步未来查找事务翻盘的或许性（或者说，未来的查找事务，会既包含广告，也包含Copilot的付费事务）。

  新口径下，Azure本季的同比和稳定汇率下增速分别为33%和34%，较上季度都环比下降1pct。尽管契合公司从前的指引和商场预期，但并没有像谷歌的GCS那样表现出意料外微弱的添加。细分来看，本季AI奉献的收入增速到达12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的添加则放缓了2pct。

  （Microsoft 365 commercial）本季收入添加15%（稳定汇率下添加16%），较上季度相等。对下季度，则是指引增速环比下降2pct。和Azure的状况相似，也是本季添加并没有加快，后续展望更是进一步走低。

  均匀客单价的同比涨幅由上季的7.5%，稍微下降到本季的6.5%。可见企业添加运用E5等高单价产品驱动的客单价进步仍在持续，但涨价的空间和速度在收窄。

  个人365事务、LinkedIn和Dynamics 365的增速都根本和上季度大体相等，或稍微下降。从肯定增速视点，Dynamics事务近20%的增速显着是仅次于Azure的第二增量收入来历。

  个人核算板块的本季营收同比添加了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最显着的。实践营收比较商场预期高出近5%，也是三大板块中beat最显着的。

  并入了Copilot pro事务的广告事务添加显着提速的奉献。除掉买量本钱后，广告事务本季的增速环比进步了3pct，到达18%。不管从肯定增速，仍是边沿趋势来看，都适当不俗。由此可见，现在AI功用仍主要是在类查找方面有最成功的运用和创收效果。

  公司全体本季营收656亿美元，略高于商场预期，同比增速16%，较上季稍微提速0.8pct，由上文来看，主要是MPC及旗下广告事务提速的奉献最显着。

  除了在查找事务上AI表现出了不错的拉动效果，中心的Azure和Microsoft 365事务都并没有获益于AI添加提速的痕迹，后续指引的乃至是进一步放缓的。

  （即已收到付款未承认收入的递延收入+未收到付款但已签订合同的金额）本季为2590亿美元，同比增速较上季提速了2pct到22%，相同标明或许有更多的需求还没走到承认营收的阶段。

  毛利率为69.4%，同比下降1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛赢利额仅同比添加了13%，跑输营收的增速。

  微软本季的营销、研制和管理费用都同比添加了约10%~14%，比较营收或毛赢利增速要低一些。因而三费费率仍是被迫缩短共0.8pct，可见公司的内部控费和功率进步，仍是协助对冲了一部分因高额Capex导致的赢利率下滑。

  （3）但全体上，因为高Capex导致毛利率更明显的下滑，本季微软的运营赢利率仍是同比下降了1pct到46.6%。使得公司本季运营赢利同比仅添加了13.6%，自2023财年3Q以来，初次盈余添加再度跑输营收，标志着公司的盈余率扩张的周期告一段落。在AI相关的高投入下，又滑落到了赢利率缩短周期内。

  （4）赢利率的下滑，从本季度微软的Capex开销再度拉升到了200亿美元，同比添加79%就可见一斑。适当于一个季度近70%的运营赢利都被再出资到了固定资产上。别的，本季的摊销折旧比较去年同期现已翻倍，增多了超30亿美元。自在现金流在高Capex的连累下更是已同比负增7%。AI infra上天量投入对赢利的压力已开端全面闪现。